השקעה בנדל"ן – ניירות ערך

חוק ניירות ערך לא קובע רשימה מוגדרת של השקעות המהוות "נייר ערך" אלא קובע הגדרה מהותית של סוגים שונים של ניירות ערך.

המטרה הבסיסית של חוקי ניירות ערך היא לאפשר לחברות לגייס הון מהציבור. ההנחה העומדת בבסיס החוק היא כי גיוס השקעות פסיביות הוא בעל חשיבות רבה למשק, וכדי לאפשר זאת צריך שוק הון שוויוני, הוגן ויעיל בו מוסדרות ההשקעות במכשירי ההשקעה וקיים פיקוח עליהן.

ההשקעות הפסיביות הללו מאופיינות בדרך כלל בפערי כוחות בין המשקיעים לבין החברות, הנובעים בעיקר מפערי ידע בין הצדדים. לכן, כדי לעודד את אפיקי ההשקעה החיוניים הללו, ביקש המחוקק לחזק את האמון של הציבור בשוק ההון, תוך הגנה על המשקיעים שבחרו להשקיע את כספם במתווה שכזה ללא כוונה לנהל בעצמם את כספי השקעתם.

חוק ניירות ערך מחיל על החברות סטנדרטים מרחיבים של גילוי וסנקציות בגין אי-גילוי. מסמך הגילוי היסודי הנדרש לציבור הוא התשקיף, אותו מפרסמת החברה שמבקשת לגייס הון מהציבור.

האם השקעה בקרן המנהלת פרויקטים נדל"ניים מהווה השקעה בניירות ערך?

יש לבחון 3 קריטריונים עיקריים – האם מדובר בהשקעה פיננסית פסיבית? האם יש צורך בקיומו של דיווח שוטף? האם קיימת רגולציה אפקטיבית חלופית?

בית המשפט המחוזי בתל אביב בחן שאלה זו באפריל 2021 לגבי קרן הגשמה.

בית המשפט ציין כי לאחר שבחן את מאפייני יחידות ההשתתפות שמכרה קרן הגשמה, הוא הגיע למסקנה שמדובר ב-"נייר ערך".

השקעה פיננסית פסיבית

יחידות ההשתתפות, כלומר הסכמי ההשקעה בהתאם למסלולים השונים בכל פרויקט נדל"ן, היו בנוסח אחיד וזהים בתנאים שלהם. ההשקעה של המשקיעים לא הייתה השקעה בעסקת נדל"ן אלא עסקה פיננסית. לא היה להם אינטרס בנכס עצמו, והמטרה של המשקיעים בהתקשרות עם קרן הגשמה הייתה כדי להשיג תשואה על השקעתם.

יש לזכור כי בית המשפט העליון קבע כבר במקרה אחר – בעניין קדם (עת"מ 34589-05-14) – כי הסכמי הלוואה בהם התקשרה חברה לייזום פרויקטים של תמ"א 38 לצורך מימון עסקיה, על פיהם יהיו זכאים המשקיעים לתשלומי ריבית וקרן – הם ניירות ערך.

קרן הגשמה טענה בבית המשפט כי המשקיעים לא השקיעו בקרן הגשמה וכי תפקידה של הקרן היה לסייע להתאגדות קבוצות של משקיעי נדל"ן לצורך רכישת הנכס וביצוע הפרויקט על-ידי יזם מקומי. הקרן גם הדגישה כי היא לא מבצעת את פרויקטי הנדל"ן, לא נותנת התחייבות לתוצאות שלהם ואין לה כל שליטה על תשואות הפרויקטים.

בית המשפט הדגיש כי גם אם המשקיעים היו יכולים לבחור בין ההשקעות השונות, מדובר בהשקעה פסיבית המאופיינת בפערי כוחות בין הקרן לבין המשקיע.

לדעת בית המשפט, אופן פעילותה הקרן לא נשאה פעילות כלכלית שיתופית – המשקיעים היו סבילים, לא היו מעורבים בניהול ההשקעות ובהסכמי השותפות המוגבלת עליהם חתמו הובהר להם שלא ישתתפו בשום צורה בניהול השותפות או בניהול עסקיה. השופטת רות רונן קבעה כי קרן הגשמה לא הייתה מתכוונת בין המשקיעים לפרויקטים אלא יזמה וארגנה את פעילות ההשקעה, איתרה את הפרויקטים, התקשרה בהסכמים עם יזמי הנדל"ן המקומיים וקבעה את מערכת היחסים בין היזם לשותפות של המשקיעים.

הצורך בדיווח שוטף

בהסכמי השותפות עליהם חתמו המשקיעים, נקבע כי למעט במקרה של מוות/פשיטת רגל/פירוק של שותף מוגבל, הוא לא יוכל להעביר את יחידת ההשתתפות שלו בשותפות – בפרויקט הנדל"ן בו השקיע. כלומר, שהמשקיעים לא רשאים לסחור בהשקעתם או למשוך את השקעתם, והם צריכים לחכות עד לסוף הפרויקט – בנייה ומכירה.

בית המשפט קבע כי גם אם המשקיעים אינם יכולים לצאת מההשקעה שלהם, עדיין יש צורך בדיווח שוטף לגבי ההשקעה כדי שהמשקיעים יוכלו לכלכל את צעדיהם. יש חשיבות לכך שהמשקיעים ידעו האם היזם עומד ביעדיו או שיש עיכוב בפרויקט, האם הגורם המממן מבקש לממש את המשכנתא על הנכס או האם חלו שינויים מהותיים שיש כדי להשפיע על שווי העסקה.

היעדר רגולציה חלופית

בית המשפט קבע לבסוף כי אין בדיני החוזים הגנה מספיקה למשקיעי הקרן, באופן שיהווה תחליף הולם לדיני ניירות ערך.

בית המשפט קבע כי לאור אופי ההשקעות שקרן הגשמה שיווקה ומכרה – מכשירי השקעה פיננסיים פסיביים שתכליתם השאת רווחים עבור המשקיעים תוך סיכון כספי המשקיעים – יחידות ההשתתפות אותן מכרה קרן הן הגשמה הן "ניירות ערך".

(תצ (ת"א) 59659-02-20 תום רייס ואחרים נגד קרן הגשמה בע"מ ואחרים)