חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות אוסר על ניהול תיקי השקעות ללא קבלת רישיון. המסחר האלגוריתמי שביצעה חברת USG Capital היה "ניהול תיקים" כמובנו בחוק שכן שיקול הדעת בביצוע העסקאות היה של החברה, גם כאשר הוכח כי מדובר במסחר בניירות ערך באמצעות אלגוריתמים ממוחשבים ששלחו באופן אוטומטי פקודות מסחר.
האם מסחר אלגו-טריידינג (מסחר אלגוריתמי) דורש רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות? שאלה זו עלתה בעניין חברת יו אס ג'י קפיטל ישראל בע"מ והגיעה לבית המשפט המחוזי בת"א (ת"צ 47119-12-15 אפרימוב נ' יו אס ג'י קפיטל ישראל בע"מ ואח').
מסחר אלגוריתמי הוא שימוש בפלטפורמות טכנולוגיות לצורך ניתוח נתוני השוק וביצוע מסחר בניירות ערך, בנגזרים ובמכשירים פיננסים אחרים. במסחר בניירות ערך באמצעות אלגוריתמים ההחלטות הרלוונטיות אודות רכישה ומכירה מתקבלות ע"י אלגוריתם ממוחשב שהוזן מבעוד מועד והוא שולח באופן אוטומטי פקודות מסחר לפלטפורמות המסחר ללא כל התערבות אנושית, בהתקיים תנאים מסוימים ועל בסיס אסטרטגיה שנקבעה מראש.
האם פעילות החברה מהווה "ניהול תיקי השקעות"?
ניהול תיקי השקעות מוגדר בסעיף 1 לחוק הייעוץ כ-"ביצוע עסקאות, לפי שיקול-דעת, לחשבונם של אחרים".
"לפי שיקול דעת"
האם שיקול הדעת הוא של הלקוחות או של החברה? חוק הייעוץ נועד להגן על ציבור המשקיעים ולהבטיח את רמת השירות שהם יקבלו מיועצי השקעות ומנהלי תיקים. החוק נועד להבטיח שאם הלקוח בחר להעניק את השליטה בפעולות שנעשות בכספו לגורם אחר, אותו הגורם יעשו זאת בצורה מקצועית והגונה.
המונח "שיקול דעת" כוונתו הכח לבחור באופן מושכל אילו עסקאות לבצע, מתי ובאילו תנאים לבצע אותן. לא מדובר בעזרה טכנית בלבד אלא בהענקת אמון ובהפקדת הכסף אצל אחר אשר יקבל החלטה מהותית אודות ההשקעה.
האם כאשר החלטת ההשקעה מתקבלת על-ידי תוכנה, האם ניתן לקבוע כי שיקול הדעת הוא של מנהל התיקים? לדעת בית המשפט, התשובה היא חיובית. שיקול הדעת חייב בהכרח להיות אצל גורם אנושי כלשהו – אם שיקול הדעת אינו של הלקוח, הרי שהוא בהכרח בידי החברה להיפך. אין "ואקום" של שיקול דעת. גם אם מדובר בתוכנת מחשב, היא תוכננה על-ידי גורם אנושי כלשהו, שהוא "הנחה" אותה בדרך קבלת ההחלטות.
מסקנה זו אינה משתנה גם אם החברה היא לא זו שהגדירה את האלגוריתם וקבעה את הוראותיו, שכן מנהל התיקים אחראי לאלגוריתם שהוא בחר להפעיל, בין אם הוא תכנן את האלגוריתם ובין אם לאו.
משמעות הפעלת "שיקול-הדעת"
לא בכל מקרה בו נעשה שימוש באלגוריתמים, שיקול הדעת יהיה זהה. ישנם סוגים שונים של מסחר אלגוריתמי המשליכים על מידת האחריות של הצדדים להם ביחס לעסקאות המבוצעות. אם החברה למשל מספקת רק פלטפורמה למסחר אלגוריתמי והלקוח בוחר בעצמו את האלגוריתם הרי שמדובר בשיקול דעת של הלקוח ובלבד שאין לחברה יכולת להשפיע על הליך קבלת ההחלטות שלו.
מתן אפשרות בחירה ללקוח בין מספר אפשרויות השקעה אלגוריתמיות
החברה טענה כי נתנה מספר אפשרויות ללקוח והוא זה שבחר את האפשרות עבורו אשר נבדלו ברמת הסיכון ביניהם ולכן מדובר בשיקול הדעת של הלקוח ולא של החברה – האפשרויות היו – (א) ביצוע פעולות קניה ומכירה בהוראת הלקוחות או סוכן חיצוני מטעמם (ב) "מסחר חברתי" שבו הלקוחות מתחברים למערכת מסחר שמחקה באופן אוטומטי פעולות השקעות שמבוצעות על-ידי משקיע אחר (ג) מסחר אלגוריתמי.
בית המשפט לא קיבל את הטענה הזו של החברה שכן מדובר במספר מוגבל של אלגוריתמים אשר סופקו על-ידי החברה, ולכן יש לייחס לה את שיקול הדעת המופעל על-ידי האלגוריתם ולראות אותה כמי שמנהלת את התיקים של הלקוח. בנוסף, מהסכמי ההתקשרות עלה כי החברה שמרה לעצמה את הזכות להתערב באלגוריתם, וכי שמרה לעצמה את שיקול הדעת ביחס להשקעות של לקוחותיה.
עמדת הרשות לניירות ערך
חיזוק למסקנות של בית המשפט ניתן למצוא בעמדת הרשות לני"ע. אמנם עמדתה של הרשות, כרגולטור הרלוונטי בסוגיה, איננה מחייבת את בית המשפט אך לעמדה זו יש משקל בין יתר השיקולים הרלוונטיים.
לדעת הרשות לני"ע, ניהול כספי לקוחות באמצעות תוכנת אלגו-טריידינג אותה מספקת החברה עצמה, בדרך כלל ייחשב לניהול תיקי השקעות וככזה הוא מחייב קבלת רישיון. גם הרשות לני"ע מכירה בכך כי עשויים להיות מקרים בהם שירות של מסחר אלגוריתמי לא ייחשב כניהול תיקים וזאת כאשר האלגוריתם מנותק לחלוטין מהחברה.
"לחשבונם של אחרים"
יסוד נוסף בהגדרה של ניהול תיקים הוא היסוד שלפיו העסקאות מבוצעות "לחשבונם של אחרים". החברה טענה שהעסקאות בוצעו בחשבון העצמי של החברה ולא בחשבון הלקוחות.
בית המשפט קבע כי המונח "לחשבונם של אחרים" נועד להבהיר שניהול ההשקעות מתבצע עבור אחר ואין זה משנה אם חשבונו של אותו "אחר" נמצא ברשותו או שהוא מתנהל בפלטפורמה של מי שנותן את שירותי הניהול.
כאשר העסקאות מבוצעות מבחינה מהותית עבור אחר – מדובר בניהול תיקים גם אם הן לא מבוצעות בחשבונו האישי והפרטי של האחר.
